南方全球精选(202801)的二季报出来了。
关于这只学习桥水、持有桥水甚至在努力超越桥水的公募QDII基金，之前以《当公募基金遇上桥水全天候》为题写过。
二季报出来后，显然依然值得专门写写，尤其是在看了基金经理恽雷长达5300字的“基金投资策略和运作分析”之后。
越来越像ALLW
如果单看南方全球精选的净值，或许你会觉得乏善可陈。
从下图可以看到，截至7月17日，基金的今年迄今收益只有区区1.54%。
但不容忽视的是，这是一只以美股市场上市ETF为持仓主体的QDII-FOF，所以必须承受汇率的影响。
而2026年，恰恰又是人民币相对美元单边升值的年份，截至7月21日，美元相对人民币的今年迄今贬值幅度，高达3.37%。
是的，平时跟踪南方全球精选的表现，我从不直接看其净值，而是将其净值÷美元人民币中间价，并且与桥水在美国去年上市的全天候ETF(ALLW)做对比。
从下图可以看到，蓝色曲线的南方全球精选/美元中间价，走势和黑色曲线的ALLW相若甚至近期还轻微偏强——而且这两者的走势，自六月以来，越来越相似。
加仓ALLW
和ALLW越来越像的背后，是南方全球精选，又加仓ALLW了。
下表是我用GLM 5.2汇总的一二季度十大持仓对比，可以看到ALLW的占比，从一季度的9.23%提升到15.46%了。
15.46%，一个相当不低的水平了。
要知道，现在市面上有一些私募产品，核心卖点就是持有20%的ALLW。但这类产品，往往起买100万，还需要300万的金融资产门槛。
相比之下，南方全球精选这15.46%的持仓，就殊为难得了，绝对是普通人的“平替”。
因为ALLW是一只加杠杆(大约1.8倍净值)的ETF，所以增持ALLW，相当于在加杠杆，因此恽雷减持了许多美债类的持仓：
我们大幅度削减了组合债券部分直接持有美债 ETF 的头寸，把这部分头寸“藏”到了ALLW的通胀保护债券资产中。
对因子的表达
ALLW，是一只配置型的产品，基于桥水的风险平价理念，来对一众资产进行配置。
我一直有定期追踪ALLW的持仓并基于我偏爱的口径进行分类。下图是ALLW这只基金在7月16日与6月17日的资产占比对比。可以看到虽有微调，但总体平稳。
从恽雷写的“基金投资策略和运作分析”来看，他显然希望站在桥水以及一众资产配置类产品的肩膀上，做更多的表达，努力争取更多的超额。
表达增量何在？
恽雷对比了两条道路。
一条是大卫·史文森当年在管理耶鲁校产基金时的道路，也就是对小众优质资产的发掘，将当时未被充分定价的另类资产引入到了资产配置中。但这类资产，在信息如此透明的当下，尤其是在万物皆可ETF的前提下，近乎不可能。
所以恽雷选择了第二条道路：采用smart beta ETF，行业ETF，甚至个股去替代部分宽基ETF。
他如此解释这个选择：
传统的资产配置团队往往更习惯在资产层面上表达观点，而非进一步深入到因子以及行业层面，这反而是股票基金经理所擅长的领域。其实，这也是笔者过去一年多时间身兼主动管理和资产配置基金经理最大感触，主动管理和资产配置殊途同归，主动权益迭代进步的方向大概率是引入更高维度的资产配置框架，才能在逆风期能够平稳过渡。同时，对于资产配置策略来说，进步的方向大概率是把对资产观点的表达深入到对因子，对行业甚至对个股的表达，在波动率可控的基础上获得稳健的收益。
所以，除了加仓ALLW之外，也可以看到有了许多新面孔。类似T Rowe Price Technology ETF、Invesco S&P 500 Momentum ETF、VanEck Semiconductor ETF、Fidelity Managed Futures ETF都是一些专项表达。
至于在加入那么多的因子、行业等表达之后，在业绩上能否也站在ALLW的肩膀上，时间尚短，还需要观察。
交心很重要
知道恽雷，是因为老钱的《面基》播客。恽雷作为嘉宾上了好几次，尤其是讲港股那期，之前也给大家推荐过。
但我密切关注，的确还是因为南方全球精选这只产品——因为我愈发成为各类全天候策略的关注者和拥趸。
也正因此，我对恽雷的“基金投资策略和运作分析”很是喜欢，因为从这里面，你真能看到基金经理在想什么，在关注什么，在往什么方向迭代策略。
为什么运作分析写得那么长，那么细，恽雷这次在结尾处专门交了心，“普通基民能够被善待”这个提法，很赞：
之所以会把阶段性的思考分享出来，也是自身过去一个阶段的复盘总结，第一位读者始终是自己。……换位思考，笔者作为基金持有人也希望知道基金经理如何看待市场，组合中持仓变化的底层原因是什么，基金经理是否能够持续不断的思考和进步。好比去医院的时候，也总希望医生能和我多说两句打消顾虑。不少持有人知道笔者职业生涯起步是港股市场的研究员，十年前在港股市场就有不少上市公司能够做到高质量的信息披露，使投资人只需听管理层季度会议，读路演材料便可以安心做出投资决策。随着工作年限的增长，笔者越来越体会到金融行业的核心壁垒是基于信任，信任基础不仅仅是供给端专业能力的不断进步，更重要的是作为需求端的普通基民来说能够被善待。
南方全球精选2026年二季报
所以，我会继续跟踪南方全球精选。
不只是看它与ALLW的曲线还能相似多久，也要看那些新增的因子、行业乃至个股表达，能否真正转化为可持续的超额。学习桥水并不难，持有ALLW也不难，难的是在一套成熟框架之上，知道自己该改什么，又克制住不该改的部分。
是的，这份答卷还远未到打分的时候。
但至少，恽雷愿意把思考过程写在答卷旁边。对于普通基民而言，被善待或许就从这里开始：基金经理不仅管理你的钱，也愿意认真回答你的疑问。
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